本轮周期最强新稳定币会在熊市暴雷吗？

USDe不会是下个UST，但隐含这些独有风险。

作者：Azuma；编辑：郝方舟

随着加密市场昨日极速下行，关于Ethena及其稳定币USDe的风险讨论再次被摆上了台面。

在偏恐慌的市场情绪，也有一部分用户担心USDe难以承接大规模的赎回压力，甚至于部分用户开始将USDe与UST放在一起比较，担心前者会出现类似于后者的死亡螺旋。

在我们看来，USDe固然有着自己的风险，但将其与UST类比并不公平，二者的设计机制差异决定了它们是两种完全不同的系统，承压时的响应逻辑也截然不同。即便是在最极端的环境下，USDe也只有在出现几项可监测的极端条件后（下文会细说），才可能出现不可逆的系统性创伤。

Ethena：资金费率套利协议

简而言之，Ethena本质上其实就是资金费率套利协议，USDe是一个由等量的现货多头（现只支持ETH和BTC）以及期货空头共同构成抵押的新型稳定币。

USDe最大的标签为“Delta中性”。所谓Delta，在金融学中是一个用以衡量基础资产价格变动对投资组合变化影响幅度的指标。结合USDe的产品性质来看，由于该稳定币的抵押资产由等量的现货多头以及期货空头共同构成，本轮周期最强新稳定币会在熊市暴雷吗？现货持仓的Delta值为“1”，期货空头敞口的Delta值为“-1”，二者对冲之后的Delta值为“0”，即实现了“Delta中性”。

相较于传统稳定币项目，USDe最大的特点在于其更具想象力的收益率空间。

两项收益的叠加为Ethena实现了可观的收益率

（Ethena官网公布的最新一期协议收益率为8.83%，sUSDe收益为12.61%），常规情况下可持续性地超过以sDAI的国债类收益产品，这也使得USDe成为了当下市场吸引力最强的稳定币产品。

USDe和UST的本质差异

UST的故事已经结束太久了，老玩家们可能也都忘了它的设计模型。

在Terra的经济模型中，UST价格稳定系通过套利系统和协议机制来调控，市场参与者可以通过销毁等值的LUNA来铸造UST，反之也可以销毁UST兑换为等值的LUNA。

举例说明，如果对UST的需求超过供应（假设价格为1.01美元），套利者有机会在链上销毁LUNA并铸造UST，再将差价作为公开市场上的利润；反过来如果UST的供应大于需求（假设价格为0.98美元），套利者则能够以不到1美元的价格购买1UST，继而销毁并铸造1美元的LUNA获利。

UST的设计模型存在两个根本性的问题，一是UST本身并没有足额价值支撑，完全基于算法维护；二是在UST、LUNA双双下跌的极端行情下，其内置的平衡机制将丧失调控能力，甚至会成为反噬系统的双刃剑——套利程序会加速LUNA的下跌，进而加剧恐慌情绪。

这也是USDe与UST的本质区别所在。

在这样的本质区别下，USDe和UST在面临大规模赎回时的响应方案也有所不同。UST当年在面临平衡机制失效的情况下，只能四处寻求Jump等外部资金救助，而USDe则只需保证抵押资产的赎回顺畅即可——背后涉及到期货的平仓及现货（含已质押现货）的出售，这部分也存在独立风险，下一部分细说。

USDe的四层风险

关于USDe的潜在风险，哥伦比亚商学院教授、ZeroKnowledgeConsulting创始人兼管理合伙人AustinCampbell曾发文进行过拆解，我们认为这是当前市场上最好的USDe风险分析。

Austin在文中剖析了USDe的四层潜在风险。

自市场下跌以来，BTC和ETH的资金费率都曾在阶段性地转为负值，这也导致Ethena协议在这些时段内均面临亏损。截至发文，BTC和ETH的资金费率仍均为负值，所以协议亏损仍在持续。

后市预判

总而言之，预计在接下来的一段时间内，资金费率或许会因市场恐慌而继续保持在较低水平（包括负值），这也意味着USDe很可能继续面临流出——流出在一定意义上也是协议的自我修复。

但从Ethena的设计模型来看，负费率的交易时段本来就是可预测的，换而言之当下的情况本就是Ethena正常运行中一个不太常见但必会出现的状态

。就过往的历史规律而言，正费率时段的持续时间往往会更长，这也使得Ethena的整体收益预期依旧客观，但在转熊的关口下，历史规律是否依旧奏效，没人知道答案。

我们更倾向于认为，即便下行趋势会持续，但只要市场不出现太过极端的行情，Ethena便有着足够的时间来处理赎回。这里最悲观的结果是USDe的流通会大幅缩减，但协议本身的运转依旧会奏效。

相对而言，更为危险的依旧是极端行情——主要是前文的第三点风险，因为前两点风险相对概率较低——即交易平台本身的合约流动性出现问题，这将导致Ethena的运转逻辑失灵，进而对协议造成不可逆的损伤。